11月4日，星巴克正式宣布：與博裕投資達成戰略合作，雙方將成立合資公司共同運營星巴克在中國市場的零售業務。

據雙方協議，在合資公司中，博裕投資將持有至多60%的股權，涉及金額約40億美元（不計現金與債務）；星巴克保留40%股權，并將繼續作為星巴克品牌與知識產權的所有者和授權方，向新成立的合資企業進行授權。

星巴克預計，其中國零售業務的總價值將超過130億美元，主要由三部分構成：向博裕出讓合資企業控股權益所得、星巴克在合資企業中保留的權益價值，以及未來十年或更長時間內持續支付給星巴克的授權經營收益。

此前，星巴克出售中國業務控股權的安排曾引來眾多競逐者。據媒體報道，多家全球知名的大PE機構都出現在了潛在買家的名單里。其中，凱雷集團、博裕資本、紅杉中國、春華資本、殷拓集團等都在9月初進入決賽圈。

對于此次競購，曾有知情人士透露，博裕投資志在必得，以最高價擊敗了其他對手。

隨著博裕投資拿下星巴克中國的控股權，中國咖啡市場迎來PE帶領咖啡巨頭大拼殺的時代。

博裕投資疾行

博裕投資創立于2011年，是一家深耕中國市場、布局全球的另類資產管理公司，由平安集團前總經理張子欣和TPG資本前中國區高管馬雪征參與創立，專注大中華區并布局全球，業務涵蓋私募股權、公開市場、不動產與基礎設施、創業投資等多資產類別。

博裕投資管理著百億美元規模的基金?？萍紕撔?、消費零售以及醫療健康是其深度聚焦的三大重點領域。

今年以來，博裕投資動作不斷，相當活躍。

今年上半年，蜜雪冰城、寧德時代、恒瑞醫藥、海天味業等明星企業紛紛在港股IPO，在他們的基石投資者名單中，都有博裕投資的名字。

比如在蜜雪冰城和恒瑞醫藥的港股IPO中，博裕作為基石投資者分別認購了4000萬美元的股份。劍橋科技10月份登陸港股，博裕投資認購了2000萬美元的股份。

不過，相比做IPO基石投資者，收購大項目股權才是博裕投資重頭戲，它通常一出手就是幾十億。

今年3月、4月份，博裕投資通過司法拍賣及發起要約收購，投資超23億元，買下金科服務的實控權。

5月初，因收購北京華聯SKP商場的股權，引發反壟斷審查。

今年5月，博裕投資第五期美元基金通過關聯方收購北京SKP商場約42%―45% 股權。SKP總體估值50億美元，博裕這筆交易投資超百億元人民幣。

10月初，博裕被曝牽頭財團，有意收購萬達集團持有的瑞士體育營銷公司盈方體育傳媒。

在成立以來的14年里，它共投資了200多家企業，團隊規模超170人。相比那些團隊小而精，幾年才出手一單的投資機構來說，低調的博裕在投資市場上表現得相當活躍甚至是激進。

PE掌控咖啡格局

在官宣合作的新聞稿中，博裕投資合伙人黃宇錚表示：“我們將與星巴克精誠協作，融合星巴克在全球咖啡行業的領導力與博裕深度的本地市場洞察，致力于加速增長，為更廣大的中國消費者締造卓越的咖啡體驗?！?/p>

博裕投資躬身入局星巴克中國，成為其在中國市場廝殺的一線指揮者。

也許是為了應對中國咖啡市場接下來的激烈競爭，不久前，瑞幸咖啡迎回了昔日的董事――大鉦資本創始人黎輝。

今年4月，瑞幸咖啡宣布公司董事長、CEO郭謹一不再擔任公司董事會主席，將繼續擔任首席執行官和董事會成員。同時，董事會已批準任命黎輝回歸公司擔任董事并擔任董事長。

大鉦資本是瑞幸咖啡重要股東。據公開信息，截至2025年2月28日，大鉦資本持有瑞幸31.3%的股權，擁有有53.6%的投票權，是瑞幸咖啡最大的股東。

截至 2025 年第三季度末，瑞幸咖啡以約 2.6 萬家門店穩居第 1；庫迪約1.4 萬 ―1.5 萬家店；蜜雪冰城旗下的幸運咖約 9000 家門店，星巴克以8011家門店。按咖啡門店數量算，他們是中國咖啡市場的領頭羊。

值得一提的是，博裕投資還是蜜雪冰城的股東。這意味著，大鉦資本和博裕投資兩大PE將拼殺中國咖啡市場，成為影響市場格局的一線操盤手。

咖啡涌向下沉市場

咖啡市場下一步的增量在哪里？巨頭們都瞄向了下沉市場。

星巴克咖啡公司董事長兼首席執行官倪睿安（Brian Niccol）在新聞稿中明確表示：“博裕在本地市場的經驗與專長，將有力加速星巴克在中國市場、特別是中小城市及新興區域的拓展。”

截至2025 財年第四季度，星巴克已新進入 47 個縣級市場，全年凈新增約 415 家。顯然，星巴克在下沉市場的擴張的提速。

為適應下沉市場，星巴克正轉向更輕量化的店型（如外賣 / 快取店），并在產品與價格上更貼近本地需求，以平衡成本與盈利能力。

瑞幸、庫迪同樣在加碼下沉市場。

2025 年上半年，瑞幸咖啡在三線以下城市的新開門店占全國新增門店總數約62%，并已覆蓋超 800 個縣級行政區。

庫迪咖啡約 1/3 的門店位于四、五線城市，它一直在通過“低投入、高覆蓋、快擴張”的路徑加速向縣域、鄉鎮滲透。未來幾年，庫迪將繼續加速在下沉市場開店，將下沉市場轉化為重要的增長極。

幸運咖本身就是從下沉市場起家。據公開信息，幸運咖計劃2025年底前門店數突破10000家，在維持其下沉市場優勢的同時，加速向一、二線城市滲透。

今天中國的咖啡市場的競爭，已經從9塊9廝殺到了3塊9。可以預見，3塊9的咖啡將涌向下沉市場。

而在中國人的咖啡進程里，“咖啡布道者”星巴克已經老實交出了指揮權。

據灼識咨詢資料，截至2023年12月31日，滬上阿姨為中國第四大現制茶飲店網絡，在下沉市場擁有龐大布局，并以加盟模式為核心驅動其快速擴張。

招股書顯示，滬上阿姨的門店網絡在短短三年間實現大幅躍升：截至2022年底，公司擁有5,307家門店；至2023年底，門店數增至7,789家，同比增長46.8%；至2024年底進一步突破9,176家，同比增長17.8%。其中，99.7%的門店為加盟店。

在商品交易總額（GMV）方面，公司也呈現穩步增長態勢：2022年GMV為人民幣60.68億元，2023年增至97.32億元，同比增長60.4%；2024年再升至107.36億元，同比增長10.3%。不過，行業競爭加劇也帶來挑戰，2024年單店平均GMV由2023年的160萬元下滑至140萬元。

財務數據顯示，滬上阿姨2024年實現收入人民幣32.85億元，較2023年小幅下滑1.9%，主要因設備銷售收入減少。不過，其核心的原材料(如食材、包裝等)銷售收入仍保持增長，由25.15億元增至25.48億元，同比增長1.3%，反映出門店擴張帶來的需求支撐。

在盈利方面，公司2023年凈利潤達3.88億元，較2022年增長159.5%，得益于毛利率提升與成本優化。但2024年凈利潤下滑至3.29億元，主因包括股份支付開支增加及其他費用上升。不過，公司非國際財務報告準則下的調整后凈利潤仍實現增長，由2022年的1.54億元升至2024年的4.18億元，顯示出盈利質量改善。

根據招股書，滬上阿姨計劃將IPO募集資金用于提升數字化能力、研發新產品、升級設備、加強供應鏈能力、擴大門店網絡、投資營銷活動以及補充營運資金等方面。公司表示，將繼續深耕現有市場，并計劃將業務擴展至更多三線及以下城市，進一步鞏固其在中價現制茶飲市場的領先地位。

3月28日，盒馬NB（英文Neighbour Business縮寫，意為鄰里商業，指盒馬旗下的折扣店品牌）無錫首店開業，這家位于無錫惠山悅尚奧萊一層的新店，一早營業便開始迎接如潮的人流，結賬后參加抽獎的隊伍沿門店外圍綿延數百米，一度排到商場大門外?！疤鋸埩耍掖蛩氵^幾天再去?！标愋〗憧扌Σ坏谩?/p>

類似的情形也在紹興上演。同一日，盒馬NB紹興越城迎恩天地店開業，摩肩接踵的人群很快把貨架拿空，兩日后，熱情依然未退。

鳳凰網科技梳理發現，單3月28、29日兩天，就有包括無錫、紹興、蘇州，湖州、杭州濱江等地在內的至少五家盒馬NB門店同時開業。已圍擋且將在四月份開業的店面，已到第258家。

從去年三月盒馬原CEO侯毅離開，CFO嚴筱磊接棒上任，已過去一年。這一年里，外界集中關注的盒馬兩大變化，一是盈利，二是發展方向明確――從包括盒馬鮮生、盒馬X會員店、盒馬mini等十多種業態的嘗試，逐步收縮為盒馬鮮生和盒馬NB兩種店型。

去年，盒馬以每5天新開一家店的速度開出了72家鮮生門店，速度已經斐然。而今，比起鮮生主力業態，新的盒馬NB顯然更快。

“盒馬的義烏門店很能賺錢”這一消息一直在業內流傳，開年半年時間，這家店持續占據浙江門店銷售榜Top1的位置。這個誕生于"千億GDP縣市"的商業案例，正為盒馬下沉戰略提供極具說服力的實證模型。

01 更猛的盒馬NB，沖向江浙滬

“盒馬首次季度盈利時，就在阿里內部引發了討論”，一位阿里人士對鳳凰網科技表示。

去年年底，盒馬新CEO嚴筱磊直接發布全員信，宣布盒馬已實現連續9個月整體盈利，盒馬做了三件事：回歸用戶價值；聚焦發展方向；推進組織建設。其中的聚焦方向，指向盒馬鮮生和盒馬NB，前者復制成功模型，后者打磨最優模型，快馬加鞭。

無錫市是盒馬“快馬加鞭”的一個縮影。這個蘇南城市靠近上海、蘇州，第二、第三產業發達，也是傳統意義上的“魚米之鄉”。但作為上海、蘇州和省會南京影響力的“輻射”城市，并不會成為盒馬等新零售品牌線下激進布局的區域。

盒馬于2019年首進無錫，2025年之前僅有三家盒馬鮮生，但今年以來，包括開業、圍擋和官宣的，已包括兩家鮮生店和三家盒馬NB。

相較以藍色為主基調的盒馬鮮生，盒馬NB門頭是非常顯眼的紅色，“天天低價、件件爆款”的slogan處處可見，外圍墻面上、懸掛促銷牌上，以及工作人員的工作服上，誓要深入人心。

圖｜盒馬NB店面招牌

根據盒馬NB官方說明，盒馬NB成立于2021年3月21日，是盒馬旗下的折扣超市，為用戶提供優質低價的商品，包括蔬菜、水果、肉禽蛋、烘焙、速凍食品、米面糧油、零食、家居日用等眾多品類。NB，即Neighbour Business社鄰商業。

通常情況下，盒馬鮮生占地面積在3000~5000平米，在啟動改革、大幅增加自營品牌之前，一家門店的SKU可達5000個。NB則是非常明顯的“小店”，店面普遍只有700平米左右，SKU則在1000個左右，其中自營產品要占到30%以上。

比較具象的對比例子是，一盤30顆的雞蛋，鮮生賣19.9元，NB賣14.9元；原味和伯爵風味雙拼8片的瑞士卷，鮮生560g賣26.9元，NB480g賣19.9元；貓山王榴蓮千層蛋糕鮮生470g賣49.9元，NB475g只要39.9元。

顯然，作為社區商業，單足夠便宜的雞蛋就能籠絡周邊大部分中老年人。

去年11月份開業的盒馬NB第164店，上海正大樂城店，至今人氣很旺。附近居民曠女士的觀感是，包括旁邊的好特賣在內，生意都很凋敝，只有這家盒馬NB，即便工作日，店內也有不少顧客選購。“可能我們這里是老年人社區。”曠女士補充。

低價是打開下沉市場的必選項，盒馬NB如此解釋能做到低價的原因：依托盒馬大批量采購優勢，成本更優；開發自有品牌商品，源頭直采省去中間環節；降低包裝、營運和運輸成本，從而實現極致低價。

目前，以上海、杭州為中心，盒馬NB主要在江浙滬快速且密集地布局開店?！靶〉晗啾却蟮?，投入的資金、人員、商品結構規劃和庫存等因素難度都要低很多，所以也更快。”中國連鎖經營協會客座顧問、零售電商行業專家莊帥表示。

02 價格下探背后的隱憂

從盒馬開出第一家店（2016年1月，上海金橋店）算起，這場新零售的戰役已經走過9年，從最初的消費升級比拼，打到了今時的“性價比為王”。

此前，盒馬抓的是科技、創新、高端，匹配一二線城市中產的升級需求，甚至開出了高端超市Premier黑標店，現在，形勢急轉，匹配當下普遍的消費情緒和需求，走向了下沉。

“第一感受是有點土。”來自上海的陳女士直言不諱，她是一位二胎媽媽，對生活日用采購熟門熟路。

其所在的上海大華，是上海北部知名的大型居住社區，目前已有兩家盒馬NB，其中大華虎城店于去年年底開業，距離盒馬鮮生大華虎城嘉年華店僅400米。原址曾開過樂購、樂客多、華潤萬家等多家商超，均以閉店告終，如今，配合該處商業地產網紅綜合體的整體轉型，盒馬NB入駐，人氣十足。

相較盒馬鮮生，盒馬NB除了空間狹小，貨物堆積感、凌亂感明顯，裝修也更簡陋些，很“縣城超市風”。陳女士日常會去這里買菜和當日急用的家用品，卻很少考慮葷肉和烘焙等產品。

物美價廉的商品大多只存在于理想中，現實是低價往往意味著低質。在小紅書等社交平臺上，關于盒馬NB的討論，一半是人氣之旺讓人咋舌，另一半則是祛魅和踩雷，其中肉類、水果和烘焙品是重災區。

比如，肉類被吐槽最多的是不新鮮，味道異常，水果則是次品率較高，如草莓發霉、西梅酸澀等問題。而烘焙栽在用料差、科技感太強上。

以網紅烘焙品瑞士卷為例，盒馬NB售賣的瑞士卷配料食品添加劑更多，奶油未標出具體信息，消費者多從口感上反饋為植物奶油，而在盒馬鮮生，瑞士卷明確標注為動物奶油。

圖｜左圖為盒馬NB在售瑞士卷配料表，右圖為盒馬鮮生在售瑞士卷配料表

盒馬加速擴張背后的規模困局是盈利模型驗證后的邊際收益遞減陷阱。

莊帥認為，一般而言，對于快速開店的業態，會面臨包括管理、供應鏈和運營在內的多重挑戰。一方面，開店需要店長、店員及后端采購運營等人員支持，短期內開店過快會出現內部人員磨合、流程優化等難題，直接影響的是商品品控、破損等管理、店面運營、客戶服務等問題。另一方面，則是更強的供應鏈管理能力，后端的采買效率和成本的控制，倉庫布點與送貨到店的補貨效率等，都會呈現幾何難度的增長。

從公開信息梳理發現，盒馬鮮生或盒馬NB新店開業，多在當地或就近招聘一線工作人員，由于薪資低、工作辛苦，盒馬一線員工流動率高已是公開的秘密。諸如揀貨員等工種，更是多由兼職或小時工補足運營需求。

曾去待開業的盒馬NB南京橋北店面試的林小姐告訴鳳凰網科技，盒馬圍擋上的招聘信息薪資和待遇“改了又改”。盒馬主管崗位原標注是7500~10000元，改后為6500~9000元，盒馬小二原薪資4500~5500元，后調為3500~4000元。五險一金也改為只繳納商業保險，餐補15元/天改為12元/天。對此，盒馬HR解釋是把上海的招聘廣告搬過來忘記修改了。這個說法也太過牽強，同在南京的另一家圍擋門店，圍擋上的薪資待遇與橋北店更改前一模一樣。

圖｜招聘廣告中的薪資待遇被更改

人力成本摳摳搜搜，也側面反映了盒馬高舉的盈利大旗下，如履薄冰。

03 放棄硬剛山姆，盒馬的糾結與掙扎

盒馬CEO嚴筱磊曾表示，盒馬的目標是站上千億規模的臺階，成為中國零售第一品牌。近乎慘烈的零售生意場上，這并不容易。慘烈，不單指無數競對的比拼，亦指線上線下零售形態多樣的繁雜。

在很長一段時間里，盒馬一直想把山姆當成對手，雄心勃勃的推出了盒馬X會員店。

如今，隨著戰略變更，盒馬的思考愈發清晰，放棄高端，開拓下沉。

4月1日，盒馬正式關閉了上海三家X會員店，目前仍在全國保留5家會員店。過去一年，盒馬主力業態鮮生店也進入了諸暨、泰州、濰坊、東莞、張家港等二三線城市及縣城。在聚焦鮮生和NB店后，盒馬事實上依然保有多種形態的業務同步發展，同時頂住成本壓力不斷拓城下沉市場。

然而在失去山姆這個最大對手之后，目前國內線下零售的樣板又變成了胖東來，從步步高學習胖東來調改長沙門店，到名創優品斥巨資拿下永輝要走胖東來的路子，這家許昌地域超市在“被造神”的路上一去不復返。

消費喜好在發生變化，但胖東來和山姆的火爆始終意味著中產愿意為服務和品質付費的決心。尤其是前者，在許昌、新鄉開設店面穩踞十數年。縣城代購胖東來、山姆生意的火爆，也側面反映出下沉市場對優質商品并非沒有追求。

在下沉之路上狂飆的盒馬，仍舊有一定的掙扎，即如何平衡NB和鮮生兩種互斥業態的發展，盒馬需要更強的運籌帷幄能力。

近期，有消息稱，盒馬正在天津和唐山試驗新的變革店型“1店+N倉”――一家盒馬鮮生與多個前置倉組合的模式。在北京等城市，1店N倉也是京東正在積極布局的路線。二者又站到了同一賽道。

跌跌撞撞近十年，盒馬歸來仍需要老老實實做探索期的學徒。它到底要成為誰，只有盒馬自己能解答。